純現在価値ルールの基礎

企業のその他の目的

Thu, 29 Oct 2009 20:18:40 GMT

会社には他の財務上の目的があるかのように経営者が話ししているのを聞くこともある。例えば、彼らは自分たちの仕事は利益を最大にすることであるというかもしれない。これは合理的に聞こえる。結局のところ、株主は儲からない会社よりは儲かる会社を所有することを好むのではないか。しかし、文字通りに受け取れば、利益の最大化は、企業の目的としては意味をなさない。ここに、3つの理由を挙げよう。

1.利益を最大にするとは？どの年の利益か？株主は、経営者が将来の利益を犠牲にして来年の利益を増やすことを望まないかもしれない。
2.会社は、配当を減らし、資金を投資することによって、将来の利益を増やすことができるかもしれない。もし、会社がその投資から低い収益率しか得られないならば、それは株主の利益には適わない。
3.異なった会計士は、異なった方法で利益を計算するかもしれない。ある会計士の目から見れば利益を改善する決定が別の会計士の目から見れば利益を減らすこともあるかもしれない。

利益の最大化とは対照的に、純現在価値ルールは、貨幣の時間価値とプロジェクトの収益率と資本コストの違いを認識している。また、キャッシュフローに着目しているので、会計上の利益とは何かに関する見方の違いの影響を受けない。

基本的な結果

Thu, 29 Oct 2009 20:09:31 GMT

これまでの現在価値ルールについての正当化は、2期間と確実なキャッシュフロ0というケースに限定されていた。しかし、そのルールは通し将来に及ぶ不確実なキャッシュフローについてもうまく当てはまる。その論拠は、次の通りである。

1.財務担当者は、会社の所有者、すなわち株主の利益のために行動すべきである。

それぞれの株主は、3つことを求めている。
a.可能な限り豊かになる。すなわち、現在の富を最大化する。
b.富を、希望するどのような消費の時間パターンにも変換できる。
c.消費計画のリスクの特性を選択する。

2.しかし、株主は、消費の最適な時間パターンを達成するのに財務担当者の助力を必要としない。競争的な資本市場への自由なアクセスがあれば、独力でそれを行うことができる。また、彼らは、リスクの大きい、または、小さい証券に投資することによって消費計画のリスクの特性も選択できる。

3.それでは、財務担当者はどうやって会社の株主の役に立つことができるのであろうか。方法は、ただ一つである。すなわち、会社に対する各株主の持分の市場価値を増やすことによってである。これを行うための方法は、性の順現在価値を持つすべての投資機会を掴むことである。

大企業においては、所有権は数千人に分散している。実際問題として、株主は経営者に経営を任せる必要がある。しかし、これは、問題にはならない。我々は、もし良好に機能する資本市場があれば、経営者は正の純現在価値を持つプロジェクトのみを採用することで株主の富を最大化すべきだということに、すべての株主が同意することを知っている。株主は、日々の決定に干渉する必要はない。必要なことは、会社に、正の純現在価値を持つプロジェクトを採用するための正しい動機を持った有能な経営者を採用させることだ。採用された経営者は、個々の株主の選好を気にする必要はない。純現在価値を最大化せよ、という一つの単純な指示に従えばよいのである。

いくつかの国では、資本市場はあまり良好に機能せず、時間選好やリスク許容度の異なった株主は会社が投資すべき対象について合意しないかもしれない。このような場合には、広く所有権が分散した会社の株式に対する需要は減少するかもしれない。一般に、そのような国では家族経営や国営企業が多く、支配権と富の集中度がより高い。例えば、インドネシア・フィリピン、タイでは、上位10家族が会社資産を支配している。

資本市場はどのようにして現在の消費と将来の消費に対する選好の違いを調和するのか

Thu, 29 Oct 2009 19:48:39 GMT

あなたは、将来の仕事から所得を期待できる。この所得を貯えておくか、あるいは、将来の所得を見通して消費するための何らかの方法がなければ、所得を得た時点で消費することを強いられよう。もし、あなたの所得の大部分が生涯の遅い時期に到来するなら、その結果は現在の飢えと将来の大食という結果になるかもしれない。資本市場は、あなたの今日のドルと将来のドルとを交換し、逆に将来のドルを今日のドルと交換することによって、この問題を解決する。このため、収入がいつ発生するかにかかわらず、あなたは現在も将来もともに適度に消費していくことができるのである。

ちょうど37万ドルの元手を現金で持っているとしよう。今日、すべてを使い切ることもできる。すべてを5％の金利で投資して、1.05×370,000＝38万8,500ドルを1年後に使うこともできる。あるいは、半分に分けて、18万5,000ドルをすぐに使い、残りの18万5,000ドルを5％の金利で投資し、1.05×185,000＝19万4,250ドルを来年消費することもできる。今日の消費と将来の消費をさまざまに組み合わせて調整することもできる。すべての実現可能な範囲は、図2.1の黒い線で描かれている。直線の傾きは、5％という金利の水準から決まる。

37万円の元手を、先ほど説明したオフィスビル開発にも投資できるとしよう。これは、次の年に確実な42万ドルをもたらす。そのため、今日まったく消費できないというわけではない。将来の収入を当てにして借り入れることができる。金利が5%なので、42/1.05＝40万ドルまで借入れ、使うことができる。借入額を変えることによって、自由に今年と来年の消費を調整できる。実現可能な組み合わせは、図2.1に緑の直線で表されている。どのような選好であっても、明らかにオフィスビルへの投資によって望ましい状況になる。ビルへの投資は、価値を増加させ、あなたの富を増やすからだ。図2.1の黒の直線から緑の直線へとあなたの機会を広げる。これが、純現在価値ルールが適切であることの理由である。正の純現在価値の投資プロジェクトを受け入れれば、現在あるいは将来使うことができる新たな富を必ず手に入れられる。

今や、良好に機能する資本市場の存在によって、望ましい消費の異なった時間パターンを持つ投資家がどの投資プロジェクトが実施されるべきかについて合意することが、どうしたら可能になるかを示すことができる。まったく異なった選考を持つ2人の投資家がいると考えてみよう。Ａは，将来のために\貯蓄することを望むアリである。Ｇは、明日について注意を払うことなく、つかの間の遊びにすべての富を使うことをより好むキリギリスである。それぞれが、18万5,000ドルでオフィスビルの50％に出資するという同一の投資機会に直面していると考えてみよう。

図2.2から、Ａは明らかにビル開発に喜んで投資することが分かる。ビルに投資すれば、年末に使える0.5×42＝21万ドルを手にする。18万5,000ドルを資本市場に投資したとしても、1.05×185,000＝19万4,250ドルしか手にしないだろう。

1年後ではなく、今すぐ金がほしいＧについてはどうだろうか。投資プロジェクトの支払いをあてにして借入れができるため、Ｇも喜んで投資する。図.2.2から分かるように、投資によって今すぐ使える1万5,000ドルを新たに手にすることができる（21/1.05＝20万ドル）。

ＡとＧが新しいオフィスビルの建設に投資することで合意するための重要案条件は、2人が良好に機能する競争的な資本市場を利用できるということである。そこで彼らは、借入れと貸し出しを同じ金利で行うことができる。企業がキャッシュフローを資本市場の割引率で割り引くときには、企業は株主が競争的な資本市場への等しいアクセスを有していると暗黙のうちに仮定している。

もし、このような十分に機能する資本市場がなければ準現在価値ルールがどのように損なわれてしまうかは、容易に理解できる。例えば、Ｇが将来の所得を裏づけに簡単に借金することができなかったと考えてみよう。そのような場合には、彼は、オフィスビルに投資するよりは、今日、現金を使うことを好むであろう。もし、ＡｔｏＧｇａ同じ企業の株主であったなら、彼らの異なった目的を調和させる簡単な方法はないだろう。

誰も、資本市場が完全に機能していると無条件に信じているわけではない。このブログでは、財務上の意思決定に際し、課税上の相違や取引コストその他の不完全性を考慮しなくてはならないいくつかのケースを検討する。しかしながら、我々は、資本市場が一般的にはかなり良好に機能していることを示す研究についても検討する。それは、企業の目的を純現在価値に基づくものとすることの一つの十分な理由である。もう一つの十分な理由は、純現在価値は常識にかなうということである。すなわち、主要な競争相手となるほかの考え方と比べ、明らかにおろかな答えを出す頻度が低いことが分かるであろう。不完全な市場の問題を垣間見たところではあるが、今のところは難破船の経済学者のように、単純に救命胴衣を装着していると仮定して安全に陸まで泳ぐこととしよう。

はじめに

Thu, 29 Oct 2009 18:04:03 GMT

純現在価値ルールは、十分に懸命なルールのように思われる。空き地を買い、そこにオフィスビルを建設すると決めた際にはうまく機能した。しかし、このルールは誰にとってもうまく働くのだろうか。来年高い収益を手に入れたいというあなたの目的は、他の人と同じではないかもしれない。この問題について、次のシナリオを用いて紹介していこう。

仕事の初日
あなたは、エクソンモービルの株主向け広報担当として採用されたところだ。年次株主総会があなたの仕事の初日に予定されており、出席することとなった。株主総会そのものは型どおりのようだが、ＣＥＯがエクソンモービルの資本投資計画をいかに注意深く説明したかに気がついた。予定されている投資額は年間100億ドルを超えるものであるから、特別に説明するのは筋が通っていると、あなたは考えた。

正式な総会終了後の株主のコーヒータイムに参加したあなたは、明らかに引退していると見える年老いた女性とまじめな若い男性との興奮した会話を偶然聞かざるを得ないこととなった。

引退した女性：会社は、多額の資金を新しい油田の開発に使おうとしています。なぜ、ロシア・サハリン州のプロジェクトの株式の30％を購入したのでしょう。開発に120億ドル以上かかる見込みですし、回収には何十年もかかります。ロシアの原油は他の誰かに探させて、高い配当を支払う方が資金の正しい使い方です。高い配当の使い道はあります。ドル安、ユーロ高の中、私にはトスカーナ地方への毎年の旅行の支払いがあるのです。

まじめな若い男性：娘のミシェルの写真をご覧になりませんか。もちろんご覧になりますよね。心配しないでください。1ダースしか持ってきていませんから。エクソンモービルの株はこのこのために買ったのです。赤ん坊には配当ではなくてオムツが必要なんです。会社は長期投資をするべきです。ロシアからの原油で娘の大学の学費が払えるでしょう。

あなたはとりなしたくなったが、ためらった。なんと言うべきだろうか。彼らはエクソンモービルの数千人の株主のうちのたった2人で、それでも意見が一致しないのだ。あたらすう油田の開発は、赤ん坊のミシェルには良い知らせで、定年後の旅行を楽しむ人には悪い知らせとなるのだろうか。他の株主にとってはどうだろう。長期的な目標を持ち、リスク回避度が高い人もいるだろう。エクソンモービルの株価が上昇して、短期的な利益を得る機会があることを望んでいる人もいるかもしれない。リスク回避的な長期投資家と、リスクに肝要な短期の投資家は、ロシア東部の会場油田への投資を懸命だと考えるミシェルの父親と意見がまとまるだろうか。

答えは、イエスとなる。エクソンモービルのすべての株主は、全部の投資が正のＮＰＶを持ち、すべての株主が資本市場を等しく利用できるのであれば、投資計画について合意できるはずだ。これを定理として説明しよう。